自2014年“11超日债”出现实质性违约以来，违约事件的发生已经成为债券市场的常态。对于建筑施工行业，截至目前，公开市场上共发生违约债券11只(违约债券金额共计152亿元)，涉及发行主体共3家，分别为华通路桥集团有限公司(以下简称“华通路桥”)、五洋建设集团股份有限公司(以下简称“五洋建设”)和中国城市建设控股集团有限公司(以下简称“中城建”)。违约主体相对较少，发生违约的原因可以从两个方面进行分析，一是作为导火索的突发事件的发生，二是企业自身运营存在的财务风险。

一、突发事件成为债券违约导火索

华通路桥董事长因涉嫌违法被调查、五洋建设因违规使用募集资金被多次列入失信被执行人名单、中城建控股股东发生多次变动，这些公司管理层面的波动对公司业务的稳定发展、经营效率都带来了较大的负面影响。而对于竞争激烈、项目周期长和垫资经营的建筑施工企业，在融资渠道狭窄、外部资金支持有限的背景下，上述冲击导致公司内外部资金连接不畅，进而引发债券违约。

由此可见，特别是民营的建筑施工企业，公司的内部管理不善、企业经营过度依赖实际控制人、资金压力大、融资渠道面窄是导致其违约事件发生的主要诱因。对于发生违约的三家主体来说，除了突发事件的发生，其自身运营存在的财务风险也是导致违约发生的重要原因。

二、企业自身运营存在的财务风险

相对上游钢铁等原材料厂商、下游房地产商、政府，建筑施工企业在产业链上相对弱势，“垫资拼业务”现象较为常见。在此背景下，建筑施工企业营业收入的高速增长往往通过签订低利润的建造合同、给下游提供更高的垫资施工规模或对下游付款进度降低要求等竞争手段而获得，与此同时，也会导致企业垫资情况严重、现金回款周期拉长，盈利能力弱。

上述三家违约企业在违约事件发生前资产规模和收入规模并没有出现明显下滑的趋势，反而收入近三年均有所增长，华通路桥2011~2013年营业收入年均复合增长2.20%，中城建和五洋建设2013~2015年营业收入年均复合增长分别为21.77%和9.74%。

从利润表和现金流量表角度，现金回款可以用收现比来衡量。三家企业在收入增长的同时，现金收入比均呈现下降的趋势。

从资产负债的角度，企业现金回款状况的好坏可以从应收账款、其他应收款和存货科目的余额来衡量。由于建筑施工企业的“存货-已完工未计算”科目实际为尚未结算的垫资，所以建筑施工企业的应收账款周转率往往是被高估的。当上述三个科目占资产比值很高时意味着关联方和下游企业对公司的资产占用程度高，现金回款差，企业资金链很可能出现问题。存货周转次数的下降也表明企业资产流动性降低。上述三家企业在违约发生前一年度的存货、应收账款和其他应收款在存货中的占比较上一年均有所提高。

考虑到建筑施工企业经营性负债偿还相对刚性，经营现金流动负债比可以用来衡量建筑企业的流动性风险。当企业短期偿债能力大幅降低、经营性净现金流持续降低时，对债务及利息的保障程度亦持续下降，伴随着公司新签合同额的释放及工程施工垫款的增加，公司资金压力较大的情况短期内难以改善。上述三家企业在违约发生前的经营现金流动负债比均呈现较差的状态。

三、总结

对于高度依赖现金周转、资金占用明显、对外部融资依赖较高的建筑行业而言，充足的项目储备及业务规模的快速扩张，有助于增强企业综合竞争力，但同时也会给其资金周转带来一定压力。因此，对于建筑施工企业的信用风险，我们不仅要看其资产、收入的规模及增速，同时更应该关注其资金的使用、回流情况以及外部融资能力。

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